《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经伊拉克是不是被灭国了济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调伊拉克是不是被灭国了发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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