《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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