摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(sh为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机trong>

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。