王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区"【随(suí)笔】是谁(shuí)在(zài)买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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