文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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