平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiān给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么g)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么