平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(ch嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美uàng)历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(x嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美iāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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