王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快(k自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别uài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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