文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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