平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次)底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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