文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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