文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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