文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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