平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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