“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)5公里是多少米 5公里是多少步年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银5公里是多少米 5公里是多少步行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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