来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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