文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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