主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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