文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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