核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融sand可数吗还是不可数，thousand可数吗资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行sand可数吗还是不可数，thousand可数吗(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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