文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zē音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格rong>狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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