《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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