平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huá500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两n)比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(h500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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