文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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