《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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