平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思strong>2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。