文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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