摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn娜能组成什么词，娜字能组什么词语)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4娜能组成什么词，娜字能组什么词语月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近20娜能组成什么词，娜字能组什么词语19和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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