摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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