核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tó坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用ng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经(jīng)济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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