平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(z做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思hǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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