王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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