平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(há上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表; line-height: 24px;'>上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表i)房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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