核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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