《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹trong>均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、P柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ong>PI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zh柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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