摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居(jū春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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