核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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