来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗量(liàng)货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(b15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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