平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。know过去分词是什么写，know过去分词是什么词g>目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。