王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hě年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停n)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ong>因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停>

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。