《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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