分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(b希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高ào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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