平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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