分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系