平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米strong>较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ong>，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米g>企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。