文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算>本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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