文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ong>其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(c0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题è)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。