文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(w2016年是什么年ài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度2016年是什么年及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(2016年是什么年tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 2016年是什么年