分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关2l是多少斤 2l是多少kg(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，2l是多少斤 2l是多少kg信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产2l是多少斤 2l是多少kg品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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