平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(j冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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